【CPP114】訊：2011財務(wù)中期業(yè)績遠低于市場預(yù)期相若: 收入按年上升36.3%至68.9億港元，但毛利按年下跌0.6%至12.4億港元，毛利率則按年上升1.2個百分點至9.8%，主要由于廢紙價，煤價和輔料價格在過去一年大幅攀升，令到營運成本上升。令我們意外的是分銷及銷售開支按年下跌9.5%至1.09億港元，主要由于公司在采購，生產(chǎn)，市場銷售各方面的成本控制得宜所致。行政費用按年上升20.1%，主要由于公司于期內(nèi)擴充業(yè)務(wù)所致。期內(nèi)純利按年上升2.8%至8.39億港元，扣除衍生工具公平值收益，核心純利按年則下跌0.4%至8.36億港元，董事局派發(fā)中期股息每股6.0港以。整體而言，理文的中期業(yè)績差于市場預(yù)期。

　　財政依然穩(wěn)健 : 期內(nèi)凈資本負債比率由64%下降至61%，主要由于流動資金狀況持續(xù)改善，且具備充裕的現(xiàn)金及可供動用的銀行備用額以應(yīng)付公司的承擔(dān)及營運資金需要。基本因素及財政情況依然穩(wěn)健。

　　調(diào)低盈利預(yù)測 : 由于廢紙價，煤價和輔料價格在中期業(yè)績中大幅攀升，我們調(diào)升整體銷售成本以反映最新情況，但產(chǎn)品均價反彈高于我們預(yù)期，因此整體而言，我們初步將FY11E、FY12E及FY13E EPS 下調(diào)至HK$0.39，HK$0.45及HK$0.56。

　　中期盈利一向比末期盈利低 : 理文在發(fā)布中期業(yè)績后，股價由HK$7.29下調(diào)至現(xiàn)水平，我們認為已經(jīng)足夠反映中期業(yè) 績差于市場預(yù)期的因素。投資者要留意，理文的中期業(yè)績盈利一向比末期為低，因此我們相信2H11的盈利將會有所增長。

　　市場部份人士估值方法過于粗疏 : 業(yè)績過后，理文面對一場沽壓，我們曾參考市場意見，發(fā)覺部份市場人士純以理文及玖龍(2689.HK)之間的預(yù)測市盈率作比較，作出對理文沽售的結(jié)論是過于粗疏，原來如下: 一)理文與玖龍的會計制度有所不同；二) 理文以港元作結(jié)算而玖龍以人民幣作結(jié)算；三) 理文年結(jié)為三月而玖龍年結(jié)為六月。我們認為第三點是對以相對估值(Relative Valuation)最錯誤的地方，我們不明白市場人士為甚么可以以不同結(jié)算日的股票作公允的相對估值，當(dāng)中的時間差異(Time Lag)又并不計算在內(nèi)。

　　市場對其營運模式依然誤解 : 除了上述原因外，我們以為是次調(diào)整主要由于公司毛利率下調(diào)所引致。但是，正如我們于10月12日報告所說，理文是一個以價差為主的營運模式。作為中國第二大箱板紙生產(chǎn)商，我們相信理文有議價能力。無可否認，理文的毛利是有輕微下降，但箱板紙均價及每噸凈利(Net Dollar Margin)均有所大幅上升。隨著下半年國內(nèi)節(jié)日增加帶動內(nèi)需市場，我們預(yù)計下半年的盈利表現(xiàn)將有大幅改善。事實上，投資者在分析理文是應(yīng)注重其產(chǎn)品均價及每噸凈利，我們以為市場又再一次誤解其營運模式。而且，理文的產(chǎn)品均價與原材料一直保持一定價差，這亦是我們對理文前景有信心的其中一個因素 。

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